降息还是降准？

近期国内外经济金融环境变化，存量房贷利率能否大幅下调？降准是否还有空间？我们结合9 月 5 日下午人民银行和外管局举行的国新办新闻发布会所传递出的最新政策信号进行深度分析。

1、结构转型货币敏感度降低，货币政策转向支持性立场

经济结构加快转型、对货币刺激敏感度降低，货币政策转向更接近中性逆周期调节的“支持性”立场。当前阶段经济下行压力主要来自两方面：外部环境日趋严峻导致的出口下行压力，以及地产基建同步去杠杆导致的内需不足。前者需提振国内耐用消费品需求予以对冲，后者是经济结构“轻型化”升级主动调整所难以避免的阵痛，亦需戒急用忍，即便货币政策加码宽松，经济转型是不可逆的，宽松效果衰减的同时亦可能带来新的系统性风险。

陆磊副行长强调“人民银行将继续坚持支持性的货币政策”，邹澜司长指出“我国经济结构转型加快”，“导致货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性下降”。这样的背景下货币政策重回大幅宽松通道的概率较低。

2、数量传导“以需定供”，降准空间明显打开，货币投放方式优化

提升数量传导效率意味着“以需定供”时代到来，降准空间打开的同时，买卖国债置换MLF操作必要性提升。央行自年中以来在完善货币政策框架、建设现代化中央银行制度方面骤然加速。在数量传导效率提升方面，突出表现为变“以供促需”为“以需定供”的新模式，即面对地产基建同步去杠杆导致企业和居民部门借贷需求内生性明显降温的新环境，央行当前采取先观测实体经济信用融资的内生性需求量的变化，再倒推需要提供多少流动性给金融市场的方式，以期同步实现稳定实体经济融资需求和避免资金在金融体系内空转套利的双重目标。

2018年以来，人民银行 17 次下调存款准备金率，共释放长期资金约 13.4 万亿元；其中，2023 年降准两次25BP，共释放流动性约 1.0 万亿元，2024 年 1 月 24 日，抢在美联储今年首次FOMC会议召开前宣布一次性降准 50BP，投放了 1 万亿长期流动性，同时实现了稳定春节前后信用扩张节奏和避免人民币汇率被动贬值幅度扩大的目标。目前，金融机构平均存款准备金率约为7.0%，其中，大型、中型、小型银行的存款准备金率分别为 8.5%、6.5%和 5.0%。

邹澜司长指出，“将逐步淡化对数量目标的关注，更多将其作为观测性、参考性、预期性的指标”。这意味着央行买卖国债以置换MLF 的操作当前不但不会被市场解读为央行大幅扩表的过度宽松信号，亦因同时具备拉长基础货币久期、具备更好的“短中长期流动性管理的科学性和精准性”等优势而具备更大的长期必要性（详细分析可参见我们此前报告分析）。但因当前央行国债既有头寸较少，需先经过一段时间的买入国债置换 MLF 操作后，才可形成更大的数量调控和利率曲线合理陡峭化的影响力量。

在这样的过度期内，降准是更可兼具长期流动性投放力度、效率和成本优势的配合性操作。我国当前平均法定存准率 7%，近年来逐步形成了 5%的降准下限，两者之间仍有相当大的空间可资使用。去年 9 月流动性投放即显紧张，今年 9 月是我们自年初开始就明确预期的降准的合理时点，维持全面降准 50BP 的预测不变，以维持合理的信用融资需求保障力度，避免资金面利率短期上冲。

3、利率传导市场化改革，净息差限制降息空间

提升利率传导效率方面，长端利率定价市场化属性强化意味着商业银行净息差从被动结果变为输入变量，在存款利率下调空间受限、地产需求趋势与货币宽松“脱敏”两大条件下，大幅下调存量房贷利率的可行性有待商榷。在原有的长期政策利率下调幅度大于短期政策利率的模式下，可能因净息差的不断压缩，导致银行体系普遍面临潜在不良率提升和利润转增资本金及拨备能力下降之间的矛盾。7 月以来，央行加速实施利率传导机制升级重构，弱化MLF利率和LPR的政策属性，将 7 天逆回购利率明确为央行主动调整的唯一政策利率工具，强化利率从短到长传导机制的市场化属性，这说明央行已经充分注意到实体经济信用融资需求降温过程中，商业银行净息差对于保证金融体系系统性风险承担能力具有极为重要的关键意义。

邹澜司长指出，“受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”，显示在加速市场化的利率传导机制下，存款利率下调空间有限、净息差保持稳定的必要性正令存量房贷利率大幅下调的可行性降低。同时由于本轮房地产市场深度调整在需求侧主要反映人口老龄化加速、工业化区域布局失衡导致房价收入比分化加剧等长期结构性因素而并非货币金融条件收紧的限制，地产需求对货币宽松的敏感度自2022 年以来已经明显下降，即便大幅下调存量房贷利率，也难以扭转居民集中提前偿还房贷导致的银行资产规模收缩压力，那么此种政策除了削弱净息差这一收缩性效应之外，似乎无法期待信用融资方面的扩张性结果，相信货币当局会综合审慎评估其必要性。

本文作者：秦泰（SAC 执业证书编号：S0910523080002），来源：华金证券，本文节选自《降息还是降准？》

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